业绩大涨，股价下跌：老铺黄金褪去“黄金爱马仕”标签？

2026年上半年含税销售业绩227亿元–233.5亿元，同比增长60%–65%；收入198亿元–204.5亿元，同比增长60%–66%；非国际财务报告准则下经调整净利润（不考虑以员工股权激励为基础的付款报酬影响）43.1亿元–43.6亿元，同比增长83%–85%。 对于业绩增长，老铺黄金在公告中表示，主要原因是集团品牌影响力持续扩大形成的市场绝对优势，带来集团整体营收的增长；产品的持续优化、迭代，保证了集团营收的持续增长；高客消费、金器消费、复购率等提升带动了集团业绩增长。 业绩向上，股价向下——这种背离在港股新消费板块不算罕见，但老铺黄金的特殊之处在于：同比口径依然亮眼，环比和结构却已经露怯。 把上半年总数倒推，二季度收入仅23亿元–39.5亿元，较一季度环比暴跌76%–87%；二季度经调整净利润仅5.1亿元–7.6亿元，环比降幅超过80%，即便与2025年同期相比也下滑34%–56%。 国金证券给的解释是，一季度高增受春节旺季+2月末产品调价预期拉动，消费者提前集中抢购，透支了二季度需求；叠加4月起金价进入回落通道，观望情绪升温。 2025年7月前后，老铺黄金滚动市盈率一度超过50倍，远高于A股、港股传统珠宝同业。到2026年7月，随着金价下行与高增长持续性被质疑，滚动PE已回落至12倍附近，与周大福、老凤祥等基本持平。 招商证券已给出“沽售”评级，目标价从730港元砍58%至304港元，理由包括：2月末加价以来现货金价已回落超20%，“金价滞后”套利空间逆转，预计2026下半年销售额同比下降29%。中金、花旗、高盛、麦格理分别把目标价下调至604/507/560/275港元，麦格理发评级降至“跑输大市”。 2025年6月28日，迎来上市后最大规模限售股解禁——12名主要上市前股东合计1.426亿股解禁，占全部股本86.44%。解禁后不久，由老铺黄金员工持股平台（北京金部、北京金积等五家合伙企业）抛出减持计划，致使股价下跌。 金价端：2026年1月现货黄金触及5598美元/盎司历史高点，6月一度跌破4000美元，较年初高点回撤约29%；上金所Au99.99二季度较年内高点跌超10%，国家统计局口径金银珠宝类零售额一季度增长12.6%、二季度转负。 模式端：老铺主打“一口价”古法金，溢价远高于按克计价传统金饰。金价上行时“买涨不买跌”推动抢购，金价回调时高溢价产品吸引力最先走弱，消费者转向按克计价的竞品。 库存端：老铺黄金存货从2024年末40.88亿飙到2025年末160.44亿，增幅约290%；创始人徐高明多次表态不做套期保值，“零对冲”囤金在金价单边上行时放大利润，但在金价从5600跌向4000的通道里，百亿高成本库存完全暴露，减值压力显性化。 现金流端：2025年账面归母净利润48.68亿，但经营活动现金流净流出68.48亿，一正一负相差117亿；资产负债率从2022年32.7%升到2025年47.79%，增长靠两次配售（合计募54亿港元）+新增46.59亿短借支撑囤货。 一是高增长预期被Q2证伪——同比增长80%掩盖不了环比下降80%的事实，市场意识到2025年的爆发有部分来自金价单边+奢侈品化叙事的一次性红利，2026下半年还面临高基数+金价低迷的“双杀”； 三是商业模式本身的周期抗性被重估——一口价在金价上行时是放大器，在金价下行时是放大器反过来那一面；零对冲+高库存+经营现金流失血，这套组合在2026年的宏观金价路径里不再被市场默认为是“胆识”，而更像是“敞口”。 一家公司的股价高点往往出现在“业绩最好但预期已经开始松动”的那个季度。老铺黄金2025年7月见顶，2026年7月用一份增长80%的盈喜完成最后一次利好兑现——之后的剧本，是估值、筹码与周期三重共振的回归。 至于12倍PE的老铺是不是已经“过度反映悲观”，那是另一个问题，要看下半年金价能不能回、Q3同店能不能止住、160亿库存能不能平稳消化。