Sean Johnstone在最新报告中指出，HBM（高带宽内存）和DRAM的订单已售罄至2027年，长期协议（LTA）设有价格下限，毛利率仍维持在70%中高段水平，AI结构性需求将供给持续压紧至2028年。这是多头的底气所在。 但空头盯住的是另一个维度——价格涨幅的"二阶导数"。Johnstone指出，价格环比涨幅已在减速，预计将在2027年二季度至三季度见顶，随后甚至出现温和小幅回落。与此同时，毛利率一旦触及80%中段，客户就开始重新设计方案以降低对存储的依赖——这是一个自然的市场反馈机制。 英伟达的动向印证了这一逻辑。Johnstone提到，英伟达正在评估其下一代"Vera Rubin"超级芯片中使用更少层数的HBM堆叠方案。原因很直接：存储成本已占Vera Rubin整体物料清单（BOM）的约62%，其中CPU侧的SOCAMM2内存模块成本占比甚至高于GPU侧的HBM4。成本压力之大，迫使英伟达主动寻求替代路径。 对于保守派投资者而言，他们的动作是压缩估值倍数——从5倍下调至2-3倍。Johnstone强调，这并非判断周期结束，而是认为"最容易赚的稀缺性贝塔已经过去"。他也提出了一个反问：空头需要想清楚，这究竟是在做空基本面，还是只是在做空动量？ 此外，Johnstone还注意到，《华尔街日报》再爆料，苹果正在测试中国存储芯片厂商长鑫科技的产品，覆盖iPhone和MacBook等多条产品线，目的是缓解AI需求带来的存储供应压力。 值得注意的是，埃隆·马斯克近期公开表示，AI需求增速约为200%，而供给增速仅约20%。这一数据强化了结构性多头逻辑。但Johnstone指出，市场当前的定价重心已经转移——投资者开始为"价格涨速放缓"定价，而真正的产能释放要等到2027年底至2028年，且主要集中在HBM，而非传统存储。 软件板块出现明显分化。高盛认为，软件已不再作为"AI输家"这一单一因子交易。数据基础设施、开发者工具类平台（如NET、PLTR、TEAM、TWLO等）已从低点反弹，市场愿意给予这些公司AI带来增量消费和新工作负载的信任。而纯应用软件厂商（如HUBS等）仍承压，投资者需要看到AI扩大而非替代其核心收入的硬证据。 高盛软件分析师Gabriela对SNOW和PANW持增量正面看法，但对ADBE、INTU和WDAY持增量负面看法，理由是后者面临漏斗顶端需求和核心工作流的潜在压力。 AI模型使用（开源vs闭源）方面，Pinterest和Duolingo的财报电话会均释放出明确信号：开源模型正在加速替代闭源模型。Pinterest管理层表示，开源模型的单次交易成本不足可比闭源模型的8%；Duolingo CEO Luis von Ahn则直言，"只要质量大致相当，我们就切换到开源模型，因为它们便宜得多"，并预计未来模型组合将进一步向开源倾斜。 AI融资需求方面，AI相关股权融资已占今年美国股票增发总量约40%。高盛预计，超级云厂商2027年资本开支将达1.1万亿美元，超出经营现金流约1500亿美元，直至2028年自由现金流才转正。高盛信贷策略师估计，超级云厂商可通过债务融资覆盖2027年资本开支的约35%，对应全球约4000亿美元的债券发行规模。与此同时，今年标普500回购增速同比约+11%，新授权回购规模年初至今已接近1万亿美元的历史纪录，预计全年约1.4万亿美元的回购将抵消约7000亿美元的一级市场股权供给压力。

📕作者： 弓雪勇撰 · 更新于 2026-08-12 00:54:41

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📸 记者 曹甲陆 摄 · 更新于 2026-08-12 00:54:41